隨著區塊鏈應用愈來愈加廣泛及多元，依附於上的首次代幣發行（Initial Coin Offering；ICO）、證券型代幣發行（Security Token Offering；STO）及首次交易所發行（Initial Exchange Offerings；IEO）等新型籌資工具與方式，也如雨後春筍般地冒出。這為傳統僅能依靠銀行融資或證券市場籌資的企業，提供更多選擇、更為快速、更低門檻及成本的籌資管道。特別是對渴望獲得資金挹注的新創企業來說，這類新型籌資工具能夠快速且大量取得資金的特性，更是令他們趨之若鶩。

過去兩三年間，ICO帶動的全球加密貨幣狂熱，就是鮮明例證。只是，熱潮之下往往容易形成泡沫，加上缺乏監管，使得金融亂象頻傳。因此為避免金融市場失序，各國政府紛紛介入，要求這類新型籌資工具若具備證券性質，就必須納入金融監管範疇。在這樣的趨勢演變下，強調合法合規的STO逐漸受到市場重視，甚至大有取代ICO的態勢，但究竟能否就此成為定局，成為市場主流的新創募資工具，猶在未定之天，值得深入探究。

ICO退潮　不等於消失不見

在討論STO能否成為新創募資活水主流之前， 一定得先提ICO的演進歷史。從2013 年6月萬事達幣（Mastercoin） 在Bitcointalk 論壇發起第一筆ICO以來，迄今為止，也不過只有短短五年多的歷史。但在這麼短的時間內，ICO卻能締造出一個不下於過去幾大歷史知名資產泡沫的紀錄，顯見市場對於資金的渴求，無論是在供給或需求端，都出現異常瘋狂的氛圍。

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特別是在2017 年到去（2018）年初ICO狂熱達到最高峰時，整體加密貨幣種類超過兩千多種，平均每日交易規模高達20 億美元，而區塊鏈領域企業的ICO募資總額更幾乎是傳統創投（Venture Capital；VC） 募資總額的三倍之多。這讓ICO一度被視為是解決新創企業籌資困難的救星，但好景不常，這個熱潮大概只維持了一年多，就宣告結束。根據華爾街日報報導，今（2019）年第一季透過ICO的募資總額僅剩1.18 億美元，比去年同期69 億美元足足少了58 倍。究其原因，除了與各國政府開始加強監管有關外，許多ICO項目本身架構不夠成熟、應用場景不如預期、甚至還有惡意欺瞞等因素，或許才是ICO熱潮急速冷卻的主因。CoinDesk 的研究報告指出，只有15％的ICO項目具有真實內容，且能夠成功在加密貨幣交易所上架，其餘將近八成的ICO通常與龐氏騙局（Ponzi scheme）沒有兩樣。

問題是，這樣的現象，是否就代表ICO已然日暮西山？或意味著ICO不適用於新創企業的籌資？答案顯然還有待商榷。至少就ICO發行方式簡便、資產轉換快速、交易不受國籍及地域等現實環境限制的特性而言，相較於傳統籌資工具，ICO還是有其優勢。經濟合作暨發展組織（OECD）在今年初就曾經發布一份《Initial Coin Offerings（ICOs）for SME Financing》報告，特別針對ICO發行方式、資訊揭露、監管框架及跨境交易等方面深入評析，強調若能適度且有效監管，ICO未來將可能是中小企業（SME）有用的籌資工具之一。換句話說，只要能夠獲得妥善監管或有明確監管原則可以遵循，ICO還是有機會可以取得資金供需兩方的信任，成為新創及中小企業的重要籌資管道。

STO快速崛起 大有取代ICO態勢

儘管目前市場多已認定ICO風潮難以再起，甚至用「ICO已死」這樣的字眼來描述ICO慘境，但實際上從籌資的本質與趨勢演變來看，ICO或許正邁入下一階段的轉型升級。亦即，在有效監管與取得信任的兩大前提下，一些從ICO概念衍生而出的另類投資工具，如STO及IEO等，早已陸續浮上檯面，受到市場高度關注與討論。

以STO為例，一開始設定就是比照IPO標準，強調代幣發行背後必須要有實體有價資產的支撐，同時符合監管機構的相關證券法規要求。因此透過STO發行的證券型代幣（Security Token），持有人擁有的權利不像ICO那般，僅僅只有企業提供商品與服務的使用權與貨幣交易權而已，而是具有跟IPO一樣，擁有類似股票的所有權權益分配及剩餘價值追索權利。最重要的是，這還都是必須在符合證券法規的前提下才能發行。也因如此，在ICO式微之際，市場愈來愈多聲音認為，今年STO將快速崛起，成為區塊鏈新創籌資的首選。甚至連非區塊鏈產業的各類型中小企業，也有機會利用STO的特性，提高籌資機會。

【完整內容請見《會計研究月刊》2019.5月號】

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